Articolo a cura di: Redazione - Studio Legale Calvello

Affidare un patrimonio a una banca, una SIM o una società di gestione significa attribuire al gestore il potere di assumere decisioni di investimento entro limiti precisi. Quando il portafoglio viene esposto a un rischio superiore a quello concordato, oppure la gestione diventa incompatibile con il profilo del cliente, una perdita rilevante può richiedere un esame ben diverso dalla semplice constatazione che i mercati sono scesi.

Il punto decisivo è verificare se il gestore abbia rispettato il mandato, la linea di investimento, il profilo di rischio e gli obblighi previsti per il servizio di gestione di portafogli. Una gestione patrimoniale in perdita non determina automaticamente una responsabilità dell’intermediario: anche un portafoglio correttamente gestito può subire oscillazioni negative. Il problema giuridico nasce quando il rischio concretamente assunto non corrisponde a quello che il cliente poteva e intendeva sostenere oppure quando vengono superati i limiti entro i quali il gestore era autorizzato a operare.

Quando una gestione patrimoniale diventa troppo rischiosa rispetto al mandato

Nel servizio di gestione di portafogli il cliente attribuisce all’intermediario una discrezionalità che non è illimitata. Il contratto di gestione deve consentire di individuare, tra gli altri elementi, gli obiettivi della gestione, il livello di rischio entro il quale può essere esercitata la discrezionalità del gestore, gli strumenti finanziari utilizzabili e le eventuali restrizioni. È proprio dal confronto tra questi parametri e le operazioni effettivamente realizzate che occorre partire quando un patrimonio ha subito perdite consistenti.

Una gestione patrimoniale può risultare troppo rischiosa rispetto al mandato, ad esempio, quando una linea destinata a un investitore prudente viene progressivamente esposta in misura rilevante ad azioni, strumenti altamente volatili, derivati, prodotti complessi, titoli illiquidi o altre attività incompatibili con il livello di rischio concordato. Lo stesso problema può presentarsi quando il patrimonio viene eccessivamente concentrato su determinate emittenti, settori o categorie di strumenti, se quella concentrazione modifica sostanzialmente il rischio complessivo rispetto alla strategia affidata al gestore.

Non basta però individuare nel portafoglio uno strumento rischioso per concludere che il mandato sia stato violato. Una gestione dinamica o aggressiva può legittimamente comprendere investimenti caratterizzati da elevata volatilità; persino una concentrazione rilevante deve essere valutata nel contesto dell’intero portafoglio, della linea prescelta e degli obiettivi del cliente. Ciò che conta è stabilire se l’asset allocation concretamente adottata sia rimasta entro il perimetro della gestione concordata oppure abbia trasformato, nei fatti, una gestione prudente o moderata in una gestione con caratteristiche sensibilmente più speculative.

Questa verifica diventa particolarmente importante quando sono coinvolti patrimoni di centinaia di migliaia o milioni di euro. Una variazione apparentemente limitata del rischio può produrre conseguenze economiche molto elevate. Per questo, di fronte a una gestione patrimoniale con perdite elevate, noi esaminiamo il contratto e il mandato originario insieme alla composizione del portafoglio nel tempo, alle operazioni eseguite e alle rendicontazioni: la fotografia finale del patrimonio, da sola, può non spiegare come sia stata realmente assunta l’esposizione che ha generato la perdita.

Profilo MiFID, adeguatezza e rischio effettivamente assunto dal portafoglio

Nella gestione di portafogli assume particolare rilievo la valutazione di adeguatezza. Non va confusa con la diversa valutazione di appropriatezza prevista per altri servizi di investimento. Il gestore deve disporre delle informazioni necessarie sulla conoscenza ed esperienza finanziaria del cliente, sulla sua situazione finanziaria, compresa la capacità di sostenere perdite, e sui suoi obiettivi di investimento, inclusa la tolleranza al rischio. Questi elementi devono tradursi in una gestione concretamente coerente con le caratteristiche dell’investitore.

Il questionario MiFID non dovrebbe quindi essere considerato un adempimento formale isolato dal rapporto. Se un cliente dispone di un patrimonio elevato, ciò non significa automaticamente che possa sopportare un livello elevato di rischio. La consistenza patrimoniale, la capacità economica di sostenere una perdita, la disponibilità ad accettarla e gli obiettivi perseguiti sono aspetti differenti. Un imprenditore che affida alla banca un milione di euro chiedendo di preservare il capitale con un rischio contenuto non diventa un investitore speculativo per il solo fatto di possedere risorse finanziarie consistenti.

Quando il portafoglio appare incompatibile con il profilo attribuito al cliente, occorre quindi verificare anche come quel profilo sia stato costruito e aggiornato. Risposte incongruenti, informazioni non più attuali, una tolleranza al rischio che non trova riscontro nelle esigenze effettivamente rappresentate o una capacità di sostenere perdite sovrastimata possono incidere sulla valutazione dell’intera gestione. Sul punto abbiamo approfondito anche il problema degli investimenti non adeguati al profilo di rischio e quello del portafoglio finanziario troppo rischioso rispetto al profilo del cliente.

L’analisi deve poi considerare l’evoluzione della gestione. Un portafoglio inizialmente coerente può assumere nel tempo caratteristiche differenti per effetto delle scelte del gestore, delle variazioni nella composizione degli attivi o di un aumento della concentrazione e della volatilità. Diventa allora necessario ricostruire le operazioni, confrontare l’esposizione effettiva con i limiti contrattuali e verificare se l’intermediario abbia mantenuto la gestione entro il livello di rischio consentito. Se sono stati utilizzati strumenti particolarmente complessi o rischiosi, assumono rilievo anche le loro caratteristiche concrete, la liquidità, l’eventuale effetto leva e l’incidenza sul rischio complessivo del patrimonio.

Neppure una perdita molto elevata dimostra, da sola, che la gestione fosse inadeguata. Può però costituire il punto di partenza per ricostruire ciò che è accaduto, soprattutto quando la dimensione della perdita appare difficilmente conciliabile con una linea dichiarata come prudente o moderata. Il confronto tra mandato, profilatura, composizione storica del portafoglio e operazioni effettuate permette di stabilire se il rischio si sia materializzato entro i confini accettati dal cliente oppure se quei confini siano stati superati dal gestore.

Quando le perdite possono determinare una responsabilità del gestore e un diritto al risarcimento

Quando emergono scostamenti rilevanti tra il mandato conferito e la gestione effettivamente realizzata, occorre ricostruire il rapporto nel suo complesso. Noi partiamo normalmente dal contratto di gestione, dalla linea di investimento prescelta, dal questionario MiFID e dai suoi eventuali aggiornamenti, per poi esaminare rendicontazioni periodiche, composizione del portafoglio, acquisti e vendite, costi applicati e documentazione relativa agli strumenti utilizzati. L’obiettivo è comprendere non soltanto quanto il cliente abbia perso, ma perché quella perdita si sia verificata e quale rischio sia stato concretamente assunto dal gestore.

La responsabilità può assumere rilievo quando, ad esempio, il gestore abbia superato i limiti previsti dal mandato, abbia mantenuto un’esposizione incompatibile con il profilo del cliente oppure abbia costruito un portafoglio la cui rischiosità complessiva non era adeguata agli obiettivi di investimento e alla capacità di sostenere perdite. Anche una eccessiva concentrazione del patrimonio in un unico investimento può essere oggetto di verifica, ma non costituisce di per sé una violazione: occorre stabilire se, considerate la composizione complessiva del portafoglio, le caratteristiche del cliente e la strategia concordata, quella concentrazione abbia determinato un livello di rischio incompatibile con la gestione affidata all’intermediario.

Un altro profilo riguarda gli obblighi informativi. La discrezionalità riconosciuta al gestore non rende irrilevante l’informazione al cliente. Le caratteristiche della gestione, i rischi connessi alla strategia adottata, i costi e le rendicontazioni devono consentire all’investitore di comprendere il rapporto nel quale ha collocato il proprio patrimonio. La questione diventa ancora più delicata quando la gestione utilizza strumenti complessi, illiquidi o caratterizzati da rischi particolari. In questi casi può essere necessario verificare con particolare attenzione la violazione degli obblighi informativi negli investimenti finanziari e la coerenza degli strumenti impiegati con la linea di gestione.

Se vengono contestate operazioni non autorizzate o una movimentazione anomala del portafoglio, l’analisi cambia ulteriormente. Occorre distinguere le operazioni che rientravano nella discrezionalità attribuita dal mandato da quelle eventualmente estranee ai poteri del gestore. Frequenza delle compravendite, costi e commissioni prodotti dalle operazioni, utilità economica delle movimentazioni e rispetto dei limiti contrattuali possono diventare elementi rilevanti. Abbiamo dedicato uno specifico approfondimento anche al caso in cui il gestore effettui operazioni non autorizzate.

Accertare una violazione non significa però identificare automaticamente il danno risarcibile con tutta la differenza tra il capitale inizialmente affidato e il valore finale del portafoglio. È necessario ricostruire il nesso causale tra la condotta contestata e il pregiudizio economico. Una parte della perdita potrebbe dipendere dall’andamento dei mercati o da rischi che il cliente aveva legittimamente assunto; altra parte potrebbe invece risultare collegata all’eccesso di rischio, alla violazione del mandato o alle specifiche operazioni contestate.

Per patrimoni di grande valore questa ricostruzione può richiedere un’analisi tecnica dell’andamento della gestione e, quando necessario, il confronto con scenari alternativi coerenti con il mandato. Se viene dimostrato che determinate violazioni hanno prodotto un danno economicamente quantificabile, può essere formulata una richiesta di congruo risarcimento nei confronti del soggetto responsabile. La documentazione assume quindi un peso centrale: prima di intraprendere un’azione è opportuno acquisire e ordinare contratto, profilature, rendiconti, estratti, comunicazioni e ogni altro documento utile a ricostruire le decisioni di investimento e l’evoluzione del patrimonio.

Un patrimonio gestito come prudente che aveva assunto un rischio molto superiore a quello concordato

In un caso seguito dal nostro Studio, che descriviamo modificando nomi e alcuni elementi identificativi nel rispetto della riservatezza del rapporto professionale, un imprenditore che chiameremo Marco aveva affidato a un intermediario un patrimonio finanziario superiore al milione di euro. La finalità rappresentata era conservare una parte rilevante del capitale e ottenere un rendimento compatibile con un livello di rischio contenuto, anche perché quelle risorse erano destinate nel tempo alla famiglia e al passaggio patrimoniale ai figli.

Dopo perdite rilevanti, l’esame non si è fermato al risultato negativo della gestione. Abbiamo ricostruito la composizione del portafoglio e la sua evoluzione confrontandole con il mandato, la profilatura e la documentazione periodica. È emerso che l’esposizione effettivamente assunta presentava caratteristiche di rischio sensibilmente superiori a quelle che risultavano dalla linea concordata, con una concentrazione rilevante in strumenti che avevano inciso in misura consistente sulla perdita.

L’elemento decisivo è stato il confronto documentale tra ciò che il cliente aveva affidato al gestore e ciò che il portafoglio era diventato nel tempo. Su questa base è stato possibile contestare in modo circostanziato la gestione e avviare il confronto per il ristoro del pregiudizio riconducibile alle condotte individuate. Il caso mostra perché, davanti a una perdita importante, non sia sufficiente osservare il saldo finale: occorre ricostruire la gestione operazione per operazione e verificare se il rischio assunto sia rimasto entro i limiti effettivamente concordati. Naturalmente, ogni vicenda presenta caratteristiche proprie e il risultato ottenuto in un caso non consente di prevedere l’esito di situazioni differenti.

FAQ sulla gestione patrimoniale troppo rischiosa rispetto al mandato

Una forte perdita nella gestione patrimoniale è sufficiente per chiedere il risarcimento?

No. La perdita, anche quando supera 100.000 o 500.000 euro o raggiunge importi milionari, non dimostra da sola la responsabilità del gestore. Occorre verificare se il danno dipenda dal normale rischio assunto dal cliente oppure da violazioni del mandato, da una gestione non adeguata al suo profilo, da un’esposizione eccessiva a determinati strumenti o da altre condotte imputabili all’intermediario. Solo dopo questa ricostruzione è possibile valutare l’esistenza di un danno risarcibile e il relativo nesso causale.

Come si verifica se il gestore ha assunto un rischio superiore a quello concordato?

È necessario confrontare il contratto e la linea di gestione con il questionario MiFID, gli eventuali aggiornamenti della profilatura, la composizione del portafoglio nel tempo, le operazioni effettuate e le rendicontazioni. Particolare attenzione deve essere riservata all’esposizione azionaria, alla concentrazione, alla presenza di strumenti complessi o illiquidi, all’eventuale leva finanziaria e, più in generale, al rischio effettivamente assunto rispetto a quello consentito dal mandato.

Un portafoglio molto concentrato comporta automaticamente una responsabilità della banca?

No. La concentrazione deve essere valutata rispetto alla gestione complessiva, agli obiettivi del cliente, alla sua tolleranza al rischio e alle caratteristiche del servizio prestato. Può assumere rilievo quando determina un’esposizione incompatibile con il mandato o con il profilo dell’investitore e contribuisce causalmente alla perdita. In questi casi è utile verificare anche se vi sia stata una perdita del patrimonio per mancata diversificazione degli investimenti.

Il cliente può contestare una gestione anche se aveva firmato il questionario MiFID?

Sì, quando ne ricorrono i presupposti. La firma del questionario non impedisce di verificare se la profilatura rappresentasse correttamente conoscenze ed esperienza finanziaria, situazione finanziaria, capacità di sostenere perdite, obiettivi e tolleranza al rischio del cliente. Occorre inoltre verificare se le informazioni siano state correttamente aggiornate e se la gestione concretamente realizzata fosse adeguata al profilo risultante.

Come viene determinato il risarcimento per una gestione patrimoniale inadeguata?

Il risarcimento non coincide necessariamente con l’intera perdita del portafoglio. Occorre individuare il pregiudizio effettivamente riconducibile alla condotta contestata, distinguendolo dalle perdite derivanti dai rischi legittimamente assunti o dall’andamento del mercato. Nei casi economicamente rilevanti può essere necessario ricostruire tecnicamente l’andamento della gestione e confrontarlo con quello compatibile con il mandato, così da quantificare il danno per il quale chiedere un giusto risarcimento.

Gestione patrimoniale con perdite rilevanti: richiedi una valutazione del caso

Se una gestione patrimoniale ha prodotto perdite rilevanti e il rischio assunto dal portafoglio appare superiore a quello previsto dal mandato o incompatibile con il profilo dell’investitore, la documentazione deve essere esaminata prima di stabilire se esistano i presupposti per contestare la condotta della banca o dell’intermediario. Contratto di gestione, questionari MiFID, rendicontazioni, composizione storica del portafoglio e operazioni effettuate consentono di ricostruire il rapporto tra rischio concordato, rischio effettivamente assunto e perdita subita.

Lo Studio Legale Calvello assiste investitori, imprenditori e titolari di patrimoni finanziari nelle controversie relative a gestioni patrimoniali e perdite economicamente rilevanti. Per sottoporre il caso allo Studio è possibile richiedere una valutazione compilando il modulo, indicando l’entità della perdita, le caratteristiche della gestione e la documentazione disponibile.