Articolo a cura di: Redazione - Studio Legale Calvello
Acquistare azioni illiquide o non quotate su proposta della propria banca può trasformarsi in un problema serio quando, al momento di vendere, l’investitore scopre che per quei titoli non esiste un mercato sufficientemente liquido, che il prezzo indicato al momento dell’acquisto non corrisponde a un valore facilmente realizzabile o che il capitale investito ha subito una perdita rilevante. In situazioni di questo tipo la perdita, da sola, non determina automaticamente una responsabilità della banca. Occorre ricostruire come l’investimento è stato proposto, quali informazioni sono state fornite, quale servizio di investimento è stato prestato, quale fosse il profilo del cliente e se quest’ultimo fosse stato posto concretamente in condizione di comprendere il rischio di illiquidità e di perdita del capitale.
Quando emergono violazioni degli obblighi gravanti sull’intermediario, l’investitore può valutare una richiesta di risarcimento. Nei casi economicamente più rilevanti, soprattutto quando nelle azioni illiquide è stata concentrata una parte consistente del patrimonio, è necessario esaminare la documentazione bancaria e ricostruire il rapporto tra l’eventuale inadempimento e il danno effettivamente subito. È su questa verifica, e non sulla sola circostanza che l’investimento sia andato male, che si costruisce una possibile azione nei confronti della banca o dell’intermediario.
Azioni illiquide e non quotate: il problema non è soltanto la perdita di valore
Un’azione è illiquida quando la possibilità di trasformarla rapidamente in denaro, a condizioni di prezzo ragionevoli, è limitata. Per l’investitore questa caratteristica cambia profondamente la natura economica dell’operazione: possedere formalmente un titolo valorizzato a una determinata cifra non significa necessariamente poterlo vendere a quella cifra quando si decide di disinvestire. Il problema diventa particolarmente delicato per le azioni non quotate su un mercato regolamentato e per quei titoli per i quali gli scambi sono scarsi, discontinui o dipendono da meccanismi di negoziazione che non assicurano l’immediata presenza di una controparte.
La liquidità, quindi, non è un elemento secondario. Un cliente che intende conservare la disponibilità del proprio patrimonio può trovarsi esposto a un rischio molto diverso da quello che riteneva di avere assunto se una quota rilevante delle sue disponibilità viene destinata ad azioni difficilmente smobilizzabili. Questo vale a maggior ragione quando il cliente non possiede una specifica esperienza finanziaria o quando il titolo gli viene rappresentato, nella sostanza, come un investimento relativamente sicuro o facilmente rivendibile.
L’intermediario deve operare nel quadro degli obblighi di diligenza, correttezza e trasparenza previsti dalla disciplina dei servizi di investimento. La valutazione del singolo caso richiede però di distinguere il servizio effettivamente prestato: la disciplina dell’adeguatezza assume rilievo, in particolare, nell’ambito della consulenza in materia di investimenti e della gestione di portafogli, mentre la valutazione di appropriatezza opera secondo presupposti differenti negli altri servizi per i quali è prevista. Non è quindi corretto utilizzare adeguatezza e appropriatezza come concetti equivalenti.
Nel caso delle azioni illiquide assume particolare importanza ciò che il cliente sapeva prima dell’acquisto. Non basta verificare se nei documenti contrattuali comparissero genericamente parole come “rischio”, “illiquidità” o “perdita del capitale”. Occorre ricostruire la qualità delle informazioni concretamente ricevute e verificare se l’investitore fosse stato messo nelle condizioni di comprendere le conseguenze economiche dell’operazione: difficoltà di trovare un acquirente, possibili tempi lunghi di disinvestimento, formazione del prezzo, eventuale differenza tra valore indicato e prezzo concretamente realizzabile, possibilità di una forte svalutazione e rischio di perdere una parte rilevante del capitale.
La questione diventa ancora più seria quando la banca abbia collocato proprie azioni o strumenti rispetto ai quali possano assumere rilievo specifici conflitti di interesse. In queste situazioni l’analisi deve riguardare anche il ruolo assunto dall’intermediario nell’operazione e le informazioni fornite al cliente. Per comprendere il quadro più generale degli obblighi che accompagnano la vendita di strumenti finanziari, abbiamo approfondito anche la violazione degli obblighi informativi negli investimenti finanziari e i problemi connessi ai titoli non quotati con perdite elevate e alla responsabilità dell’intermediario.
Quando la vendita di azioni illiquide può determinare una responsabilità della banca
Per stabilire se esistano i presupposti per chiedere un risarcimento alla banca dobbiamo ricostruire l’investimento nel momento in cui è stato effettuato, evitando di giudicarlo soltanto sulla base della perdita successivamente verificatasi. Un titolo può perdere valore per l’andamento dell’emittente o del mercato senza che vi sia necessariamente un illecito dell’intermediario. La responsabilità può invece emergere quando la perdita si inserisce in un rapporto nel quale risultino violate regole di condotta rilevanti e sia possibile collegare causalmente tali violazioni al pregiudizio subito dall’investitore.
Uno dei primi elementi da verificare è il profilo del cliente esistente al momento dell’operazione. Esperienza e conoscenza degli strumenti finanziari, situazione finanziaria, capacità di sostenere perdite, obiettivi dell’investimento e tolleranza al rischio possono assumere rilievo diverso a seconda del servizio prestato e della disciplina applicabile. Il questionario MiFID non dovrebbe quindi essere considerato come una formalità isolata: va confrontato con la situazione effettiva dell’investitore, con i rapporti precedentemente intrattenuti con la banca e con le caratteristiche delle operazioni eseguite.
Se un cliente con esperienza limitata, esigenze conservative e necessità di mantenere disponibile il proprio capitale viene indirizzato verso una consistente esposizione in azioni illiquide, occorre verificare con particolare attenzione come sia maturata quella scelta. Lo stesso vale quando il patrimonio risulti fortemente concentrato sulle azioni di un singolo emittente. La concentrazione non è di per sé illecita, ma può diventare un elemento rilevante se, alla luce del servizio prestato, del profilo dell’investitore, degli obiettivi dichiarati e della composizione complessiva del patrimonio, l’operazione risulta incoerente con le esigenze del cliente. Abbiamo esaminato specificamente questo problema parlando di eccessiva concentrazione del patrimonio in un unico investimento.
Particolare attenzione richiedono anche le modalità con cui le azioni sono state presentate. Se il cliente sostiene di avere ricevuto rassicurazioni sulla sicurezza dell’investimento o sulla possibilità di rivendere facilmente i titoli, la documentazione disponibile deve essere confrontata con quanto risulta dagli ordini di acquisto, dalle informazioni sul prodotto, dalla profilatura, dai rendiconti, dalle comunicazioni intercorse e, più in generale, dalle evidenze relative al rapporto di investimento. Quanto maggiore è la perdita, tanto più questa ricostruzione documentale diventa determinante: nei patrimoni elevati una concentrazione in azioni successivamente divenute difficilmente negoziabili può tradursi in un danno di centinaia di migliaia di euro o, in determinate situazioni, ancora superiore.
Non possiamo però identificare automaticamente il danno risarcibile con la differenza tra quanto investito e il valore attuale delle azioni. Una richiesta di risarcimento richiede di individuare la violazione contestata, dimostrarne il collegamento causale con la decisione di investimento e quantificare il pregiudizio effettivamente riconducibile a quella condotta. Proprio per questo, quando la perdita riguarda somme elevate, l’esame deve partire dalla storia completa del rapporto finanziario e non dal solo saldo negativo dell’investimento. Per le situazioni nelle quali il capitale compromesso assume dimensioni particolarmente consistenti è utile anche il nostro approfondimento sulla perdita di centinaia di migliaia di euro in investimenti e sulla responsabilità dell’intermediario.
Responsabilità della banca e risarcimento: quali elementi dobbiamo verificare
Quando un investimento in azioni illiquide ha prodotto una perdita rilevante, la valutazione della possibile responsabilità della banca o dell’intermediario finanziario richiede l’esame dell’intero rapporto, non del singolo documento sottoscritto dal cliente. Dobbiamo ricostruire il momento in cui l’investimento è stato proposto ed eseguito, il servizio concretamente prestato, le caratteristiche del prodotto, il profilo dell’investitore e le informazioni disponibili prima dell’acquisto. Nei casi di maggiore valore economico questa ricostruzione permette anche di comprendere se l’operazione fosse isolata oppure facesse parte di una strategia che aveva progressivamente esposto una quota consistente del patrimonio a titoli illiquidi o comunque difficilmente negoziabili.
La documentazione assume quindi un peso determinante. Contratto quadro, ordini di acquisto, questionari MiFID e loro eventuali aggiornamenti, documentazione informativa sul prodotto, rendicontazioni periodiche, comunicazioni relative alla valorizzazione e alla liquidabilità dei titoli possono consentire di ricostruire ciò che la banca conosceva del cliente e ciò che il cliente poteva effettivamente comprendere dell’investimento. Se esisteva un rapporto di consulenza, occorre verificare anche la coerenza della raccomandazione con le informazioni disponibili sull’investitore e con le caratteristiche delle azioni acquistate. È proprio il confronto tra profilo reale del cliente, documentazione e operazioni effettuate che può far emergere eventuali incongruenze.
Un altro profilo riguarda la prova dell’informazione ricevuta sul rischio di illiquidità. La mera presenza di dichiarazioni standardizzate nella modulistica non esaurisce necessariamente l’accertamento. Nei limiti della disciplina applicabile al rapporto concreto, occorre verificare quali informazioni fossero dovute e se quelle effettivamente fornite consentissero di comprendere natura e rischi dello strumento. Per un’azione illiquida questo significa valutare, tra gli altri aspetti pertinenti, la possibilità concreta di disinvestimento, il meccanismo di formazione del prezzo, il rischio di non trovare una controparte e la possibilità che il valore indicato non coincidesse con quanto effettivamente ottenibile attraverso la vendita. Sul tema abbiamo dedicato uno specifico approfondimento agli investimenti complessi sottoscritti senza adeguata informazione e alla possibile richiesta di risarcimento.
Nei casi in cui l’investitore abbia destinato alle azioni illiquide una parte molto elevata delle proprie disponibilità, dobbiamo poi verificare come si sia formata quella concentrazione. Se deriva da ripetute raccomandazioni o operazioni effettuate nell’ambito di un servizio di consulenza o gestione, la composizione complessiva del portafoglio assume un rilievo specifico. Un cliente può infatti essere astrattamente in grado di sopportare una certa componente di rischio e, allo stesso tempo, trovarsi esposto in misura incompatibile con i propri obiettivi quando una percentuale eccessiva del patrimonio viene concentrata sul medesimo emittente o su strumenti con caratteristiche analoghe. La verifica deve sempre essere effettuata sul caso concreto, perché la mancata diversificazione non determina automaticamente una responsabilità dell’intermediario. Sul punto abbiamo analizzato anche la perdita del patrimonio per mancata diversificazione degli investimenti.
Accertare un inadempimento non significa ancora avere determinato automaticamente l’importo del risarcimento. È necessario affrontare il nesso causale tra violazione e perdita: occorre cioè stabilire quale decisione avrebbe ragionevolmente assunto l’investitore se avesse ricevuto le informazioni dovute o se l’intermediario avesse correttamente adempiuto agli obblighi applicabili. Anche la quantificazione del danno deve essere costruita sui dati del caso concreto, considerando le somme investite, eventuali disinvestimenti, utilità economiche percepite, valore residuo dei titoli e gli ulteriori elementi giuridicamente rilevanti. Quando il patrimonio coinvolto è elevato, una ricostruzione corretta può incidere in misura considerevole sulla determinazione del congruo risarcimento eventualmente dovuto.
Devono essere verificati anche i termini entro i quali esercitare le possibili tutele. Prescrizione e altre eventuali preclusioni non possono essere determinate in astratto con una formula valida per ogni investimento: dipendono dalla domanda proposta, dalla natura della responsabilità contestata, dai fatti e dalla disciplina applicabile. Per questo, soprattutto quando le azioni sono state acquistate molti anni prima o la loro illiquidità è emersa progressivamente, è opportuno ricostruire tempestivamente la cronologia delle operazioni e delle successive vicende del rapporto.
Un esempio di perdita rilevante causata da un investimento concentrato in azioni illiquide
Consideriamo il caso di un investitore con un patrimonio finanziario rilevante che, nel corso del rapporto con la propria banca, abbia acquistato azioni non quotate destinandovi una parte consistente delle proprie disponibilità. Al momento degli acquisti il cliente riteneva di poter disinvestire senza particolari difficoltà e non aveva una conoscenza specialistica dei meccanismi di negoziazione dei titoli illiquidi. Quando decide di recuperare il capitale, emerge invece l’impossibilità di vendere rapidamente le azioni alle condizioni economiche attese e, successivamente, una forte riduzione del loro valore.
Una situazione del genere non consentirebbe di concludere, soltanto sulla base della perdita, che la banca debba risarcire l’investitore. L’analisi dovrebbe partire dalla documentazione e dalla sequenza delle operazioni. Se dal questionario di profilatura, dagli obiettivi dichiarati e dalla storia finanziaria emergesse un cliente orientato prevalentemente alla conservazione del patrimonio e alla disponibilità del capitale, mentre gli ordini mostrassero una crescente concentrazione in azioni illiquide, diventerebbe necessario comprendere il ruolo assunto dalla banca nella formazione di quella esposizione.
L’elemento decisivo potrebbe emergere dal confronto tra le caratteristiche dell’investimento e le informazioni effettivamente fornite prima degli acquisti. Qualora la documentazione dimostrasse che il rischio di non riuscire a liquidare le azioni non era stato rappresentato in modo coerente con le caratteristiche concrete dello strumento, oppure che una raccomandazione di investimento risultava incompatibile con il profilo del cliente secondo la disciplina applicabile, vi sarebbero elementi da approfondire sotto il profilo della responsabilità dell’intermediario. Analogo rilievo potrebbe assumere una concentrazione progressivamente accresciuta attraverso ulteriori operazioni raccomandate al cliente, sempre che le circostanze concrete dimostrino la violazione degli obblighi pertinenti.
A quel punto l’attività non consisterebbe semplicemente nel chiedere alla banca la restituzione dell’intera somma originariamente investita. Sarebbe necessario ricostruire il danno causalmente collegato alle violazioni accertate, tenendo conto dell’evoluzione dell’investimento e delle componenti economiche rilevanti. Solo dopo questa verifica sarebbe possibile formulare una richiesta di risarcimento documentata e, in mancanza di una soluzione stragiudiziale adeguata, valutare gli strumenti di tutela ulteriormente esperibili. Quando sono coinvolte somme nell’ordine delle centinaia di migliaia di euro, abbiamo approfondito questi profili anche nell’articolo dedicato all’investitore che perde oltre 100.000 euro e alle condizioni per chiedere il risarcimento.
Domande frequenti sul risarcimento per azioni illiquide
Posso chiedere il risarcimento alla banca se le azioni illiquide hanno perso gran parte del loro valore?
La perdita economica, anche quando è molto elevata, non comporta automaticamente una responsabilità della banca. Dobbiamo verificare se l’intermediario abbia rispettato gli obblighi applicabili al servizio prestato, se abbia fornito informazioni adeguate sulle caratteristiche e sui rischi delle azioni, compreso il rischio di illiquidità, e se l’operazione fosse coerente con il profilo del cliente quando era richiesta una valutazione di adeguatezza. Occorre poi dimostrare il nesso causale tra l’eventuale violazione e il danno di cui si chiede il risarcimento.
Il fatto che le azioni non fossero quotate è sufficiente per ottenere il risarcimento?
No. La natura non quotata o illiquida del titolo è un elemento rilevante, ma non rende di per sé illegittimo l’investimento. Diventa necessario verificare come quella caratteristica sia stata rappresentata al cliente, quali possibilità di smobilizzo esistessero al momento dell’acquisto, quale fosse il rischio effettivamente assunto e se l’investitore fosse stato posto nelle condizioni di comprendere che avrebbe potuto incontrare difficoltà nel vendere le azioni. La Consob ha dedicato specifica attenzione alla trasparenza nella distribuzione di prodotti illiquidi e alle informazioni relative alle modalità di smobilizzo delle posizioni.
Cosa succede se la banca ha investito una parte molto elevata del patrimonio nelle proprie azioni?
Una forte concentrazione deve essere valutata insieme al servizio prestato, al profilo di rischio, agli obiettivi del cliente e alla composizione complessiva del patrimonio. Se la banca era anche emittente delle azioni acquistate, devono essere esaminati con attenzione gli eventuali conflitti di interesse e le informazioni rese al cliente. La concentrazione, anche elevata, non determina automaticamente un diritto al risarcimento, ma può assumere rilievo nell’accertamento complessivo della condotta dell’intermediario.
Quali documenti servono per valutare una richiesta di risarcimento?
Sono particolarmente utili il contratto quadro relativo ai servizi di investimento, gli ordini di acquisto, i questionari MiFID e i loro aggiornamenti, la documentazione informativa relativa alle azioni, gli estratti conto e i rendiconti del dossier titoli, le comunicazioni della banca e la documentazione relativa agli eventuali tentativi di vendita. Non è necessario che il cliente sappia già individuare quale documento dimostri l’inadempimento: l’esame coordinato della documentazione permette di ricostruire il rapporto e verificare se vi siano elementi per contestare la condotta dell’intermediario.
Il risarcimento corrisponde a tutto il capitale perso?
Non necessariamente. La quantificazione richiede di individuare il danno effettivamente riconducibile alla condotta contestata. Devono essere considerati il nesso causale, l’andamento dell’investimento, il valore eventualmente ancora attribuibile ai titoli, le utilità economiche percepite e gli altri elementi rilevanti nel caso concreto. L’obiettivo è determinare il giusto risarcimento eventualmente spettante sulla base del pregiudizio che può essere giuridicamente ricondotto all’inadempimento accertato.
Hai subito una perdita rilevante dopo l’acquisto di azioni illiquide?
Se hai acquistato azioni illiquide o non quotate su proposta della banca e hai subito una perdita economica rilevante, soprattutto quando nell’investimento sono state concentrate somme superiori a 100.000 o 500.000 euro o una parte consistente del patrimonio, è opportuno esaminare il caso concreto prima di stabilire se esistano i presupposti per una richiesta di risarcimento.
Noi analizziamo la documentazione bancaria, il profilo dell’investitore, le caratteristiche delle azioni acquistate, le informazioni ricevute, le modalità con cui l’operazione è stata proposta e il rapporto tra le eventuali violazioni dell’intermediario e la perdita subita. Questa ricostruzione permette di valutare se vi siano elementi per contestare la responsabilità della banca o dell’intermediario finanziario e quale danno possa essere concretamente richiesto.
Per sottoporci la documentazione e descrivere quanto accaduto puoi richiedere una valutazione allo Studio Legale Calvello. Esamineremo la richiesta per verificare se il caso presenti elementi che giustifichino un approfondimento legale e le eventuali iniziative nei confronti dell’intermediario.
