Articolo a cura di: Redazione - Studio Legale Calvello

Chi ha investito somme rilevanti in titoli non quotati può trovarsi di fronte a un problema che emerge soltanto quando tenta di disinvestire: il titolo ha perso una parte consistente del proprio valore, non esiste un mercato sul quale venderlo agevolmente oppure le possibilità concrete di smobilizzo sono molto diverse da quelle rappresentate al momento dell’acquisto. In queste situazioni la perdita, anche quando supera centinaia di migliaia di euro, non determina automaticamente una responsabilità della banca o dell’intermediario. Occorre ricostruire come l’investimento sia stato proposto o eseguito, quali informazioni siano state fornite, quale servizio di investimento sia stato prestato e se l’operazione fosse coerente con le caratteristiche del cliente.

La verifica diventa particolarmente importante quando i titoli non quotati o illiquidi rappresentano una quota rilevante del patrimonio finanziario, il cliente aveva un profilo prudente o una limitata esperienza in prodotti complessi, oppure non risultano chiaramente illustrati il rischio di perdita del capitale e le difficoltà di disinvestimento. In presenza di perdite elevate, noi esaminiamo la documentazione del rapporto per accertare se vi siano violazioni imputabili alla banca, all’intermediario o, secondo le caratteristiche del servizio prestato, al consulente finanziario e se tali violazioni abbiano causato un danno concretamente risarcibile. Per le questioni generali relative agli obblighi dell’intermediario è utile anche l’approfondimento sulla violazione degli obblighi informativi negli investimenti finanziari.

Titoli non quotati e illiquidi: perché il rischio può emergere quando il cliente vuole recuperare il capitale

La mancata quotazione assume rilievo perché incide sulle concrete possibilità di negoziare e valorizzare lo strumento finanziario. Un titolo non negoziato su un mercato regolamentato può presentare un mercato secondario limitato o inesistente, una formazione del prezzo meno trasparente e tempi di disinvestimento incompatibili con le esigenze del cliente. Non significa che ogni titolo non quotato sia necessariamente inadeguato o destinato a produrre una perdita, ma significa che liquidità, modalità di determinazione del valore e possibilità effettiva di uscita dall’investimento devono essere comprese nel momento in cui si valuta l’operazione e l’informazione dovuta all’investitore.

Il problema è particolarmente delicato quando il cliente sostiene di avere acquistato il titolo ritenendo di poter recuperare il capitale in tempi ragionevoli e scopre successivamente che non esistono compratori, che il prezzo realizzabile è sensibilmente inferiore a quello atteso o che lo smobilizzo è possibile soltanto sopportando una perdita molto elevata. In questo caso occorre verificare che cosa fosse stato concretamente comunicato prima dell’investimento: non basta accertare che la documentazione contenesse riferimenti generici al rischio. Devono essere esaminati la natura dello strumento, il suo grado di liquidità, le informazioni disponibili sulla determinazione del prezzo, il rischio dell’emittente, l’orizzonte temporale e la possibilità di perdita del capitale.

Quando l’investimento riguarda somme importanti, anche la sua incidenza sul patrimonio complessivo del cliente assume rilievo. Destinare una parte molto elevata del portafoglio a uno o più strumenti non quotati può amplificare contemporaneamente il rischio di perdita e quello di non riuscire a liquidare l’investimento. La concentrazione, però, non costituisce di per sé un illecito: deve essere valutata considerando il servizio prestato, gli obiettivi del cliente, la sua tolleranza al rischio, la capacità di sostenere perdite e la composizione complessiva del patrimonio. Il tema è strettamente collegato ai casi di eccessiva concentrazione del patrimonio in un unico investimento.

Profilo di rischio, adeguatezza e informazioni ricevute prima dell’acquisto dei titoli

Per comprendere se una perdita su titoli non quotati possa essere collegata alla condotta dell’intermediario, noi partiamo dal rapporto esistente al momento dell’operazione. È necessario distinguere il servizio concretamente prestato, perché gli obblighi applicabili non sono identici quando vi è consulenza in materia di investimenti, gestione di portafogli o prestazione di altri servizi di investimento. Anche la distinzione tra adeguatezza e appropriatezza deve essere mantenuta: non sono formule equivalenti e la verifica dipende dal tipo di servizio e dalle circostanze nelle quali il titolo è stato acquistato.

Quando trova applicazione la valutazione di adeguatezza, assumono particolare rilievo le conoscenze ed esperienze finanziarie del cliente, la sua situazione finanziaria, compresa la capacità di sostenere perdite, gli obiettivi di investimento e la tolleranza al rischio. Un investimento rilevante in titoli non quotati può quindi richiedere un’analisi molto diversa a seconda che il cliente sia un investitore esperto, consapevole della possibilità di immobilizzare capitale per un periodo prolungato, oppure un risparmiatore con obiettivi conservativi che necessitava di mantenere disponibile una parte consistente del patrimonio. Quando l’operazione appare incompatibile con le caratteristiche risultanti dalla profilatura, occorre approfondire anche quanto riportato nel questionario e la sua effettiva corrispondenza alla situazione del cliente. Sul punto abbiamo approfondito anche il caso della banca che propone investimenti inadeguati al profilo del cliente.

La profilatura, però, è soltanto una parte dell’accertamento. Nei titoli caratterizzati da scarsa liquidità assume un peso specifico l’informazione fornita prima dell’operazione. Un cliente può essere disposto ad accettare oscillazioni di valore e, nello stesso tempo, non essere consapevole che il capitale potrebbe risultare difficilmente smobilizzabile. Per questo devono essere ricostruiti il contenuto delle informazioni ricevute, le caratteristiche presentate al cliente, gli eventuali avvertimenti, gli ordini di investimento, la documentazione contrattuale e le successive rendicontazioni.

Se il cliente ha subito una perdita di 100.000, 500.000 euro o una perdita ancora superiore, l’entità economica rende particolarmente importante una ricostruzione documentale completa, ma non modifica il criterio giuridico: occorre individuare una condotta contestabile e dimostrare il rapporto causale con il pregiudizio subito. La perdita di mercato propria dello strumento non può essere automaticamente trasferita sull’intermediario. Diverso è il caso in cui l’investitore possa dimostrare che, in presenza di informazioni corrette o di una valutazione coerente con il servizio prestato e con il suo profilo, quella specifica operazione non sarebbe stata effettuata o sarebbe stata effettuata in termini differenti. È su questa ricostruzione che può fondarsi una richiesta di congruo risarcimento, da quantificare sulla base del danno effettivamente riconducibile alla violazione contestata.

Quando la perdita sui titoli non quotati può determinare una responsabilità dell’intermediario

Una perdita elevata diventa giuridicamente rilevante nei confronti dell’intermediario quando è possibile collegarla alla violazione degli obblighi che regolavano quello specifico rapporto di investimento. L’accertamento deve quindi ricostruire ciò che è avvenuto prima dell’acquisto e confrontarlo con la documentazione disponibile: contratto quadro, questionari di profilatura, ordini, eventuali raccomandazioni di investimento, documentazione informativa, rendicontazioni e comunicazioni intercorse con il cliente. Nei casi economicamente più importanti questa ricostruzione consente anche di distinguere la perdita riconducibile al normale rischio dell’investimento da quella che potrebbe derivare dalla condotta contestata alla banca o all’intermediario.

Un primo profilo riguarda le informazioni sulle caratteristiche effettive dei titoli non quotati. Se il cliente non era stato posto nella condizione di comprendere la difficoltà di disinvestimento, il rischio di una forte riduzione del valore, le modalità di determinazione del prezzo o altri elementi rilevanti dello strumento, occorre verificare se l’informazione ricevuta fosse concretamente idonea a consentire una decisione consapevole. La semplice sottoscrizione di documenti contenenti dichiarazioni generiche sul rischio non rende irrilevante questa verifica. Il contenuto della documentazione deve essere esaminato insieme alle caratteristiche del prodotto, al servizio prestato e alle informazioni effettivamente disponibili al momento dell’operazione.

Un secondo profilo può riguardare la coerenza dell’investimento con il cliente. Se, ad esempio, una quota consistente di un patrimonio destinato prevalentemente alla conservazione del capitale è stata investita in strumenti non quotati difficilmente liquidabili, assumono rilievo il profilo di rischio, l’esperienza finanziaria, gli obiettivi dichiarati, l’orizzonte temporale e la capacità di sostenere perdite. Lo stesso vale quando la concentrazione su un singolo emittente o su strumenti aventi caratteristiche analoghe espone il cliente a un rischio sensibilmente maggiore rispetto a quello compatibile con la situazione rappresentata all’intermediario. In presenza di un portafoglio complessivamente molto rischioso, la verifica può essere estesa ai criteri descritti nell’approfondimento sul portafoglio finanziario troppo rischioso rispetto al profilo del cliente.

Accertare una violazione, però, non esaurisce l’analisi. Per formulare una richiesta di risarcimento occorre affrontare anche il nesso causale tra la condotta dell’intermediario e il danno. Se l’investitore sostiene che non avrebbe acquistato i titoli qualora fosse stato correttamente informato della loro illiquidità o del livello di rischio, questa circostanza deve essere valutata alla luce del rapporto concreto e delle prove disponibili. Analogamente, quando viene contestata una raccomandazione non coerente con il profilo del cliente, occorre ricostruire quale investimento sia stato effettuato proprio in conseguenza della condotta contestata.

La quantificazione richiede un esame altrettanto rigoroso. Non è corretto identificare automaticamente il danno risarcibile con tutta la differenza tra il capitale originariamente investito e il valore successivo dei titoli. Devono essere considerate le somme investite, gli eventuali disinvestimenti, cedole o altri proventi percepiti, il valore residuo degli strumenti e gli ulteriori elementi economicamente pertinenti al caso concreto. Quando necessario, la ricostruzione può richiedere anche valutazioni tecniche finanziarie. È attraverso questo passaggio che si può determinare quale parte del pregiudizio sia effettivamente riferibile alla violazione e formulare, quando ne ricorrono i presupposti, una richiesta di giusto risarcimento. Per le perdite di particolare entità abbiamo affrontato separatamente anche la responsabilità dell’intermediario in caso di perdita di centinaia di migliaia di euro in investimenti.

Un esempio di perdita rilevante su titoli non quotati e della verifica necessaria per accertare la responsabilità

Consideriamo il caso di un investitore che abbia destinato una parte rilevante del proprio patrimonio a titoli non quotati acquistati attraverso il proprio intermediario. Al momento dell’investimento il cliente conosce la possibilità di oscillazioni del valore, ma ritiene di poter disinvestire qualora abbia necessità di recuperare il capitale. Quando successivamente chiede di vendere, emerge invece che gli strumenti sono difficilmente negoziabili e che l’eventuale realizzo comporterebbe una perdita molto elevata.

In una situazione di questo tipo non sarebbe sufficiente affermare che il cliente ha perso denaro e che, quindi, l’intermediario deve risarcirlo. La verifica dovrebbe partire dalla documentazione esistente al momento degli acquisti e ricostruire le caratteristiche del cliente e del portafoglio, l’incidenza dei titoli non quotati sul patrimonio investito, il servizio effettivamente prestato e soprattutto quali informazioni fossero state fornite sulla liquidità degli strumenti e sulle conseguenze di un eventuale disinvestimento.

Se dall’esame emergesse, per esempio, che il cliente aveva esigenze incompatibili con l’immobilizzazione di una quota così rilevante del patrimonio e che il rischio di illiquidità non era stato rappresentato in maniera adeguata rispetto alle caratteristiche concrete degli strumenti, questi elementi potrebbero assumere rilievo nell’accertamento della responsabilità. Sarebbe poi necessario verificare se una corretta informazione avrebbe ragionevolmente condotto il cliente a non effettuare l’operazione o a investire diversamente e ricostruire il danno effettivamente riconducibile alla condotta contestata.

È proprio nei casi di perdite finanziarie di grande valore che l’esame non dovrebbe fermarsi al saldo negativo visibile nel dossier titoli. Questionari di profilatura, ordini di acquisto, rendicontazioni, documentazione consegnata prima dell’investimento e composizione complessiva del portafoglio possono modificare in modo sostanziale la valutazione giuridica. Solo dopo questa ricostruzione è possibile stabilire se la perdita sia conseguenza del rischio consapevolmente assunto dall’investitore oppure se esistano elementi per contestare la condotta dell’intermediario e richiedere il risarcimento del danno effettivamente dimostrabile.

Domande frequenti sui titoli non quotati e sul risarcimento delle perdite

La banca deve risarcire sempre la perdita subita sui titoli non quotati?

No. La perdita di valore può dipendere dal rischio proprio dell’investimento e non costituisce, da sola, prova della responsabilità della banca o dell’intermediario. Occorre verificare se siano stati violati obblighi applicabili al rapporto concreto, ad esempio sotto il profilo dell’informazione, della valutazione dell’investimento o della corretta prestazione del servizio, e se esista un nesso causale tra tale violazione e il danno subito.

Posso contestare l’investimento anche se ho firmato l’ordine di acquisto e il questionario MiFID?

La firma non impedisce di per sé una contestazione. È necessario esaminare il contenuto dei documenti, la profilatura effettuata, le informazioni fornite e le circostanze nelle quali l’operazione è stata proposta o eseguita. Il questionario deve essere valutato anche rispetto alle reali conoscenze ed esperienze finanziarie del cliente, ai suoi obiettivi, alla capacità di sostenere perdite e alla tolleranza al rischio.

Che cosa posso fare se i titoli non quotati non si riescono a vendere?

È opportuno ricostruire anzitutto le caratteristiche dello strumento e le informazioni ricevute al momento dell’acquisto, in particolare quelle relative alla liquidità e alle possibilità di disinvestimento. Devono poi essere esaminati contratto quadro, ordini, questionari di profilatura, documentazione informativa e rendicontazioni per verificare se la difficoltà di smobilizzo fosse stata correttamente rappresentata e se l’investimento fosse coerente con il rapporto concretamente instaurato con l’intermediario.

Se ho perso oltre 100.000 o 500.000 euro posso chiedere l’intero capitale alla banca?

L’entità della perdita non coincide automaticamente con il danno risarcibile. Occorre determinare quale pregiudizio sia causalmente riconducibile alla condotta contestata, considerando anche il valore residuo dei titoli, eventuali proventi percepiti, operazioni successive e gli altri elementi rilevanti. Nei casi di perdita particolarmente elevata è quindi necessario ricostruire analiticamente sia la responsabilità sia la quantificazione del danno.

Quali documenti servono per valutare una possibile responsabilità dell’intermediario?

Sono particolarmente utili il contratto relativo ai servizi di investimento, i questionari di profilatura, gli ordini di acquisto e vendita, la documentazione informativa ricevuta, le rendicontazioni periodiche, gli estratti del dossier titoli e le comunicazioni con la banca, l’intermediario o il consulente. La documentazione disponibile permette di confrontare il profilo del cliente e le informazioni ricevute con le caratteristiche effettive dell’investimento.

Hai subito una perdita elevata su titoli non quotati? Richiedi una valutazione del caso

Se hai investito una somma rilevante in titoli non quotati o illiquidi e hai subito una perdita consistente, oppure hai scoperto di non riuscire a disinvestire alle condizioni che ritenevi possibili, è necessario esaminare il caso concreto prima di stabilire se esistano i presupposti per contestare la condotta della banca o dell’intermediario.

Noi possiamo valutare il profilo dell’investitore, le caratteristiche dei titoli, la documentazione bancaria, le informazioni ricevute, la composizione del portafoglio e l’entità della perdita per verificare se emergano violazioni rilevanti e se sia possibile formulare una richiesta di risarcimento. Per sottoporci la situazione e la documentazione disponibile, puoi richiedere una valutazione allo Studio Legale Calvello.