Articolo a cura di: Redazione - Studio Legale Calvello

Acquistare obbligazioni e scoprire soltanto in seguito che non esiste un mercato sufficientemente liquido sul quale venderle, oppure che il disinvestimento può avvenire solo con forti penalizzazioni, pone un problema diverso dalla normale perdita dovuta all’andamento dei mercati. Quando una banca o un intermediario colloca obbligazioni illiquide deve consentire al cliente di comprendere prima dell’investimento anche il rischio di non poter recuperare il capitale nei tempi previsti attraverso la vendita dei titoli. Se l’informazione è stata insufficiente, il prodotto non era coerente con le caratteristiche del cliente o l’investimento ha provocato una perdita economicamente rilevante, occorre ricostruire l’intera operazione per verificare se vi siano i presupposti per una responsabilità dell’intermediario e per una richiesta di risarcimento.

Obbligazioni illiquide: il rischio non riguarda soltanto la perdita del capitale

Un’obbligazione illiquida è uno strumento per il quale la possibilità di trovare rapidamente una controparte disposta ad acquistare il titolo a condizioni economicamente ragionevoli può essere limitata. Per l’investitore questo aspetto è determinante: un titolo può continuare ad avere un valore teorico e, nello stesso tempo, risultare difficile da vendere quando il cliente ha necessità di recuperare la liquidità. Il problema può diventare particolarmente serio quando nell’investimento sono state concentrate somme elevate o una parte consistente del patrimonio finanziario.

La liquidità del prodotto deve quindi essere considerata insieme alla durata, al rischio dell’emittente, alla possibilità di perdita del capitale, alle modalità di formazione del prezzo e alle concrete condizioni alle quali il titolo può essere smobilizzato. Un cliente che ritiene di acquistare un’obbligazione facilmente rivendibile assume una decisione sulla base di presupposti molto diversi da quelli di chi è stato chiaramente informato che potrebbe essere necessario mantenere l’investimento per un periodo prolungato o accettare una riduzione consistente del prezzo per riuscire a venderlo.

Per questo motivo, quando esaminiamo una contestazione relativa a obbligazioni illiquide vendute dalla banca, non ci limitiamo a verificare quanto il titolo abbia perso. Occorre ricostruire ciò che il cliente conosceva al momento dell’acquisto e, soprattutto, ciò che l’intermediario gli aveva concretamente rappresentato. Assume rilievo anche la coerenza tra l’orizzonte temporale del cliente e quello dell’investimento: un prodotto difficilmente liquidabile può creare un problema particolarmente grave quando il patrimonio doveva rimanere disponibile entro tempi incompatibili con le caratteristiche del titolo.

La perdita economica, da sola, non dimostra però una responsabilità della banca. Un investimento può generare una perdita anche quando l’intermediario ha rispettato i propri obblighi e il rischio si è semplicemente realizzato. La questione cambia quando emergono possibili violazioni nella fase di proposta o di vendita: informazioni incomplete sulla liquidità, rappresentazione attenuata dei rischi, caratteristiche del prodotto non coerenti con quelle del cliente o mancata considerazione della concentrazione dell’investimento. Sono profili che assumono un peso ancora maggiore quando la perdita riguarda centinaia di migliaia di euro o patrimoni di valore ancora superiore.

Quali informazioni devono essere valutate quando la banca vende un’obbligazione illiquida

Nel rapporto tra intermediario e investitore non è sufficiente verificare se al cliente sia stato consegnato un documento contenente genericamente l’indicazione dei rischi. L’analisi deve riguardare la qualità delle informazioni ricevute e il servizio di investimento concretamente prestato. Se vi è stata una raccomandazione nell’ambito della consulenza, assume particolare rilievo la valutazione di adeguatezza, che deve considerare conoscenze ed esperienza del cliente, situazione finanziaria e capacità di sostenere perdite, obiettivi di investimento e tolleranza al rischio. Nei servizi per i quali opera invece la disciplina dell’appropriatezza, la verifica riguarda in particolare la capacità del cliente, sulla base delle sue conoscenze ed esperienze, di comprendere i rischi dello specifico prodotto o servizio. Adeguatezza e appropriatezza sono quindi valutazioni diverse e non possono essere utilizzate come formule equivalenti.

Nel caso delle obbligazioni illiquide interessa soprattutto capire se, prima dell’ordine, il cliente fosse stato posto nelle condizioni di comprendere la reale possibilità di disinvestimento. Espressioni generiche come “il valore può oscillare” non descrivono necessariamente il rischio specifico di un titolo per il quale potrebbe essere difficile trovare un acquirente o determinare un prezzo di realizzo soddisfacente. La documentazione deve essere letta nel suo complesso, verificando questionario di profilatura, contratto quadro, ordine di acquisto, scheda del prodotto, eventuale raccomandazione, informazioni sui rischi e rendicontazioni successive.

È altrettanto importante stabilire quale peso avesse l’operazione rispetto al patrimonio complessivo. L’acquisto di un’obbligazione illiquida per una quota limitata di un portafoglio diversificato presenta caratteristiche differenti rispetto alla concentrazione di una parte rilevante delle disponibilità del cliente nello stesso emittente o nella stessa categoria di strumenti. La concentrazione non determina automaticamente un illecito, ma deve essere valutata alla luce del servizio prestato, degli obiettivi dichiarati, della tolleranza al rischio e della necessità del cliente di conservare una parte del patrimonio prontamente disponibile.

Questi profili si collegano direttamente alla violazione degli obblighi informativi negli investimenti finanziari e alla possibile vendita di investimenti inadeguati al profilo del cliente. Quando l’operazione riguarda titoli difficilmente negoziabili è inoltre utile distinguere il problema dell’illiquidità da quello, parzialmente diverso, dei titoli non quotati e delle perdite elevate. Solo ricostruendo queste circostanze è possibile stabilire se la perdita appartenga al normale rischio dell’investimento oppure se vi siano elementi per contestare la condotta della banca o dell’intermediario.

Quando la violazione degli obblighi della banca può giustificare una richiesta di risarcimento

Quando emergono carenze informative o possibili incongruenze tra le obbligazioni acquistate e il profilo dell’investitore, il passaggio successivo consiste nel verificare se la condotta della banca o dell’intermediario abbia inciso sulla decisione di investimento e sulla perdita subita. Non basta quindi dimostrare che le obbligazioni fossero illiquide o che abbiano perso valore: occorre ricostruire quale informazione avrebbe dovuto ricevere il cliente, quale informazione abbia effettivamente ricevuto e quale decisione avrebbe ragionevolmente assunto se fosse stato correttamente informato.

La documentazione bancaria assume in questa fase un’importanza centrale. Contratto quadro, questionari di profilatura, ordini di acquisto, eventuali raccomandazioni, documentazione relativa al prodotto, rendicontazioni e comunicazioni intercorse con l’intermediario consentono di ricostruire il rapporto. Nel caso di patrimoni finanziari di grande valore è opportuno esaminare anche la composizione complessiva del portafoglio prima e dopo l’operazione, perché l’effetto economico dell’acquisto non dipende soltanto dalle caratteristiche della singola obbligazione, ma anche dalla quota di patrimonio che vi è stata concentrata.

Particolare attenzione deve essere dedicata al questionario MiFID. Una profilatura formalmente sottoscritta non esaurisce l’accertamento quando il suo contenuto appare incompatibile con l’esperienza effettiva dell’investitore, con i suoi obiettivi o con la sua capacità di sostenere perdite. Allo stesso modo, la presenza della firma del cliente sui documenti non consente, da sola, di concludere che ogni obbligo sia stato correttamente adempiuto. Occorre verificare concretamente quali informazioni fossero contenute nella documentazione e se fossero idonee a rappresentare le caratteristiche e i rischi rilevanti dell’operazione.

Quando l’investitore sostiene che non avrebbe acquistato le obbligazioni se avesse conosciuto la loro effettiva illiquidità, il rapporto tra eventuale violazione e danno diventa decisivo. La richiesta di risarcimento per obbligazioni illiquide non può essere costruita identificando automaticamente il danno con l’intera perdita registrata. Devono essere valutati il nesso causale, l’andamento effettivo dell’investimento, le possibilità concrete di disinvestimento e gli scenari alternativi pertinenti al caso. È questa ricostruzione che consente di determinare quale pregiudizio possa essere effettivamente ricondotto alla condotta contestata e di formulare, quando ne ricorrono i presupposti, una richiesta di congruo risarcimento.

Per perdite particolarmente consistenti l’analisi deve essere proporzionata al valore economico della controversia. Una perdita superiore a 100.000 euro, di centinaia di migliaia di euro o addirittura milionaria rende necessario esaminare con precisione la sequenza delle operazioni e la documentazione disponibile. Sul tema abbiamo approfondito anche la responsabilità della banca per la perdita di grandi somme in investimenti finanziari e i casi nei quali un investitore che perde oltre 100.000 euro può chiedere il risarcimento.

Prima di intraprendere un’azione occorre inoltre individuare correttamente il soggetto al quale sia imputabile la condotta contestata e verificare i termini applicabili. Banca, intermediario e consulente finanziario non possono essere considerati indistintamente responsabili per il solo fatto di avere partecipato, con ruoli diversi, al rapporto con l’investitore. La ricostruzione del servizio effettivamente prestato e delle rispettive condotte permette di individuare le eventuali violazioni e scegliere il rimedio stragiudiziale o giudiziale concretamente utilizzabile.

Un esempio di obbligazioni illiquide acquistate con una parte rilevante del patrimonio

Consideriamo il caso di un investitore con un patrimonio finanziario consistente e un’esperienza limitata in strumenti complessi, al quale venga proposta l’acquisizione di obbligazioni presentate soprattutto sotto il profilo del rendimento e della conservazione nel tempo. Una quota rilevante delle disponibilità viene destinata ai titoli. Solo quando il cliente manifesta l’esigenza di recuperare parte del capitale emerge che la vendita delle obbligazioni è particolarmente difficoltosa e che un eventuale disinvestimento potrebbe richiedere l’accettazione di un prezzo sensibilmente inferiore rispetto a quello atteso.

In una situazione di questo tipo non sarebbe corretto concludere immediatamente che la banca debba risarcire la perdita. L’esame deve partire dalla documentazione disponibile e dalla situazione esistente al momento degli acquisti. Occorre verificare, tra l’altro, come fosse stato descritto il rischio di liquidità, quale profilo risultasse dal questionario, quale fosse l’orizzonte temporale dichiarato, quanto pesassero quelle obbligazioni sul patrimonio complessivo e se l’operazione fosse stata oggetto di consulenza.

L’elemento decisivo può emergere proprio dal confronto tra queste informazioni. Se la documentazione e le circostanze dell’operazione mostrano che il cliente aveva necessità di mantenere una parte consistente del patrimonio disponibile, mentre l’effettiva difficoltà di disinvestimento non era stata rappresentata in maniera adeguata, la questione non riguarda più soltanto la successiva svalutazione del titolo. Diventa necessario accertare se una corretta informazione sull’illiquidità avrebbe modificato la decisione di investimento e quale parte del danno economico sia causalmente riconducibile alla condotta contestata.

Una ricostruzione di questo tipo permette di distinguere la perdita derivante dal rischio finanziario consapevolmente assunto dal cliente da quella eventualmente collegata alla violazione degli obblighi dell’intermediario. Nei casi in cui gli elementi raccolti confermino tale collegamento, è possibile impostare una contestazione fondata sulla specifica operazione e sul danno concretamente dimostrabile, anziché sulla sola circostanza che l’investimento abbia prodotto un risultato negativo.

Domande frequenti sulle obbligazioni illiquide e sul risarcimento dell’investitore

Posso chiedere un risarcimento se la banca non mi ha spiegato che le obbligazioni erano illiquide?

La mancata o insufficiente informazione sul rischio di illiquidità può assumere rilievo quando si dimostra che il cliente non è stato posto nelle condizioni di comprendere la concreta difficoltà di disinvestimento e che tale violazione ha inciso sulla decisione di acquistare i titoli. Occorre quindi esaminare la documentazione dell’operazione, le caratteristiche dell’investitore e il nesso causale tra l’eventuale inadempimento e il danno subito. La perdita economica, da sola, non determina automaticamente il diritto al risarcimento.

La firma sui documenti della banca impedisce di contestare l’investimento?

No. La presenza della firma è un elemento da considerare, ma occorre verificare il contenuto dei documenti sottoscritti e le circostanze dell’operazione. L’accertamento riguarda anche se le informazioni fornite fossero effettivamente idonee a consentire al cliente di comprendere caratteristiche e rischi delle obbligazioni, compresa la possibilità di incontrare difficoltà nel venderle.

Cosa bisogna controllare nel questionario MiFID?

Devono essere verificati i dati relativi alle conoscenze ed esperienze finanziarie del cliente e, quando richiesto dalla disciplina applicabile al servizio prestato, la situazione finanziaria, la capacità di sostenere perdite, gli obiettivi di investimento e la tolleranza al rischio. È importante confrontare la profilatura con la situazione effettiva dell’investitore al momento dell’operazione e con le caratteristiche delle obbligazioni acquistate.

Se ho investito una parte molto elevata del patrimonio nelle stesse obbligazioni la banca è responsabile?

Non necessariamente. La concentrazione deve essere valutata considerando il servizio prestato, il profilo del cliente, gli obiettivi dell’investimento, la composizione complessiva del portafoglio e le informazioni ricevute. Quando una quota rilevante del patrimonio è stata destinata a strumenti illiquidi, il dato può però assumere particolare importanza nella ricostruzione dell’operazione e del rischio complessivamente assunto.

Come viene determinato il danno risarcibile?

Il danno non coincide automaticamente con tutta la perdita registrata dalle obbligazioni. Occorre stabilire quale pregiudizio sia causalmente riconducibile alla condotta contestata, ricostruendo l’operazione, l’evoluzione dell’investimento e gli scenari alternativi concretamente rilevanti. Per questo, soprattutto quando sono in gioco somme elevate, la quantificazione deve essere effettuata sulla specifica posizione dell’investitore.

Obbligazioni illiquide e perdite rilevanti: richiedi una valutazione del caso

Se hai acquistato obbligazioni illiquide senza essere stato adeguatamente informato della difficoltà di disinvestimento, oppure hai subito una perdita rilevante su titoli che ritenevi coerenti con il tuo profilo di rischio, possiamo esaminare la documentazione bancaria e finanziaria per verificare le caratteristiche dell’operazione, le informazioni ricevute e l’eventuale responsabilità della banca, dell’intermediario o del consulente finanziario.

Nei casi di maggiore valore economico è particolarmente importante ricostruire il rapporto tra profilo dell’investitore, caratteristiche delle obbligazioni, quota di patrimonio investita, possibilità di disinvestimento e perdita concretamente subita. Solo l’esame del caso specifico consente di valutare se esistano i presupposti per una contestazione e per una richiesta di giusto e congruo risarcimento.

Puoi richiedere una valutazione allo Studio Legale Calvello descrivendo l’investimento effettuato, l’entità della perdita e la documentazione disponibile. Esamineremo la richiesta per verificare se vi siano elementi che rendano opportuno approfondire la posizione.